出资要害
事情：汤臣12月31日发布成绩预告，对收买LSG构成的商誉进行了开始减值测验（估计计提商誉约10-10.5亿元，计提无形财物减值5.4-5.9亿元），一起对参股企业长时间股权出资计提财物减值约0.7-0.9亿元，导致2019年公司归母净赢利亏本3.65-3.7亿元。未计提商誉和无形财物减值预备的净赢利为10-11亿元。
LSG收买构成的商誉减值危险一次性开释，2020年LSG轻装上阵收入有望康复正增加。咱们依据公司公告，整理LSG并购以来对汤臣成绩影响如下：1）商誉及无形财物计提：2018年8月31日公司完结收买LSG买卖对价6.69澳元（依据汇率动摇估计33-35亿元），发生商誉4.5亿澳元（到19Q3为21.5亿元商誉），因收买发生无形财物14亿元。2019年公司成绩预告估计商誉减值计提10-10.5亿元，估计无形财物计提5.4-5.9亿元，总计约15.4-16.4亿元减值。2）LSG并表对汤臣的影响：依据公司公告，2018年8月31日收买完结后，公司持股子公司广州汤臣佰盛53.33%股权成为LSG实践操控人，2019年7月31日后经过增发股本1.14亿股，作价14亿元购买中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡算计持有的剩下广州汤臣佰盛46.67%股权，完成100%控股LSG。因而自2018年8月31日交给完结后，LSG收入一直是100%并表，赢利在2019年7月31日前并表53.33%，之后并表100%。19H1公司并表广州汤臣佰盛收入2.7亿元，考虑无形财物摊销后赢利并表-0.66亿元。2018年8月31日-2018年12月31日并表广州汤臣佰盛收入2.73亿元，无形财物及其他费用计提后赢利并表为-0.32亿元。咱们估计2019年并表LSG收入4-5亿元，计提含商誉和无形财物减值15.4-16.4亿元后对赢利构成首要连累。3）2020年后LSG成绩及商誉和无形财物：2019年1月1日新电商法施行，很多中小代购退出商场，构成澳洲保健食物跨境购收入职业性下滑，咱们经过途径调研估计LSG中小代购在海外收入占比估计超50%，因而LSG海外收入在2019年估计下滑，现在公司在海外活跃清库存及途径调整，培育跨境署理经销商，估计2020年LSG海外+跨境购收入康复正增加，商誉还有11-11.5亿，估计继续减值概率较低，无形财物还剩7.6-8.1亿元，考虑2018年现已摊销0.47亿，依照10年分摊，估计2020年后每年摊销0.85-0.9亿元。因而LSG在2020年后收入估计正奉献，赢利连累逐步削减。
咱们估计2019年汤臣全体收入增速约20-22%%，除掉LSG并表影响，估计国内收入增速约18-20%，经营赢利10-11亿元。依据咱们途径调研及公司公告的股权鼓励成绩解锁条件预算，咱们估计2019年收入约53亿元，坚持20%以上稳健增加。1）分产品看，依据途径调研咱们估计汤臣倍健主品牌收入占比近60%，增速约5%，大单品健力多收入占比超20%，增速40%-50%，LSG益生菌国内收入估计2亿元，LSG海外+跨境购收入估计增速为负。全体看，咱们估计汤臣倍健国内收入占比超90%，增速近20%，海外LSG收入并表在1-8月带来增量，9-12月并表对收入增速略有连累，全年收入为正奉献。2）分途径看，咱们估计药店途径遭到医保方针+百日举动整治等影响，全年完成小个位数增加，母婴和商超途径增速较快，电商途径收入估计高个位数增加。2020年公司展开经销商裂变方案，估计从300多家一批商扩大到1000家，途径全面下沉和多元化布局，估计2020年收入有望保持20%增加。3）从季度成绩看，依据咱们途径调研，估计19Q4汤臣国内收入增速个位数增加，途径12月控货去库存，2020年轻装上阵，咱们估计季度收入增速逐步好转。依据成绩预告，公司2019年不含商誉和无形财物的净赢利为10-11亿元，按中枢10.5亿元算，2019年公司经营净利率仍然保持在20%较高水平。若2020年收入增速保持20%，赢利有望完成12.5亿元。
盈余猜测及出资主张：不破不立，等待变局。展望未来，估计药店和医保方针继续收严，商超、母婴、电商生长时机较多。2020年汤臣经过经销商裂变+OTC新事业部建立+益生菌有望2020年拿到蓝帽子批文等利好对冲外部环境影响，是完成途径多元化布局的要害一年。依据公司2019年成绩预告，咱们考虑商誉和无形财物减值影响后调整盈余猜测，估计2019-2021年公司收入分别为53、63、76亿元，同比增速为21%、20%、20%（调整前为55.8、69.7、85.8亿元），归母净赢利为-3.7、12.5、15.2亿元（调整前为11.75、14.23、17.19亿元），估计2019-2021年3年赢利复合增速15%，对应2019年（不含商誉和减值赢利为10.5亿元）PE为24X，2020年PE为20X、2021年PE为17X。2019年商誉及无形财物一次计提15.4-16.4亿元，2020年轻装上阵，保持买入评级，估计季度成绩逐步好转，主张重视股价短期动摇带来的布局时机。
危险提示：医保及药店方针继续收严危险，职业竞赛加重，经销商开辟不及预期，益生菌等大单品国内推行不及预期
范劲松：食物饮料职业首席分析师，食物专业硕士。8年证券、期货出资研讨经历，2014年被郑州商品买卖所评选为期货优异分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年榜首财经食物饮料最佳分析师评选榜首名。
执业证书编号：S0740517030001；
手机：13023226679 ；
邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。
龚小乐：食物饮料职业分析师，南京大学经济学硕士，2016年参加中泰证券研讨所，3年食物饮料职业研讨经历，2016年新财富入围团队成员，首要掩盖白酒、红酒。
执业证书编号：S0740518070005；
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赵雯：食物饮料职业研讨员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，掩盖非酒食物板块，曾任职东吴证券食物饮料组（新财富团队）。
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熊欣喜：食物饮料职业研讨员，中国科学技术大学金融工程硕士，首要掩盖啤酒、调味品、休闲食物板块，曾上任于东北证券食物饮料组。
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房昭强：食物饮料职业研讨员，武汉大学经济学硕士，2018年参加中泰证券研讨所。
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