来源：中金量化，作者宋唯实 刘均伟等
◆ 摘要◆
流动性变化后，股债如何表现？
本篇报告分析了我国历史上重要利率出现调整后，国内股债收益与相关性的变化。从收益维度看，流动性正向变化利好股债未来运行，负向变化相对利空债券未来运行。从相关性维度看，流动性正向变化后股债未来偏负相关，流动性负向变化后股债未来偏正相关且下尾相关性增强。
特别地，当法定存款准备金率下调时，股票未来一个月收益率为正但相对较低，债券资产未来一月具有较为显著的正向收益，因此7月9日全面降准后，从统计的维度，我们相对看好债券未来短期的表现，对股票的观点偏中性。
1）我们选取法定存款准备金率、超额存款准备金率、长期贷款利率、LPR、MLF利率，作为观测流动性变化的重要利率。
2）流动性正向变化利好股债未来运行，负向变化相对利空债券未来运行。重要利率下调后，沪深300指数未来一个月平均涨跌幅为4.12%，中债综合净价指数未来一个月平均涨跌幅为0.10%，即流动性正向变化同时利好国内股票与债券市场的未来运行。而当重要利率上调后，沪深300指数未来一个月平均涨跌幅为1.96%，相比利率下调时有所降低，中债综合净价指数未来一个月平均涨跌幅为-0.09%，整体出现下跌，即流动性负向变化后股市虽有正收益，但相比于正向变化，对股市收益有一定压制效果，债市收益由正转负，利空债券未来运行。
3）分指标看来，LPR下调对股市利好程度更高，法定存款准备金率下调对债市利好程度更高；法定存款准备金率上调对股市利空程度更高，MLF利率上调对债市利空程度更高。
4）流动性正向变化后股债未来偏负相关，流动性负向变化后股债未来偏正相关且下尾相关性增强。从相关性来看，各重要利率下调后，未来一个月股债相关系数的平均值为-6.47%，整体偏负相关；各重要利率上调后，未来一个月股债相关系数的平均值为3.35%，整体偏正相关。特别地，如果考虑股债资产的尾部风险，各重要利率上调时，未来一个月股债下尾相关系数要高于利率下调时的情况，即流动性负向变化会带来股债同跌风险的上升。
5）7月9日，央行宣布全面降准0.5个百分点。根据以上统计，当法定存款准备金率下调时，股票未来一个月收益率为正但相对较低，债券未来一个月收益率显著较高，且当流动性正向变化后，股债未来同跌风险较小。因此从统计的角度，我们当前相对看好债券未来短期的表现，对股票的观点偏中性。
量化配置组合与指标监控
资产宏观流动性驱动指数：当前看空股票债券，看多商品。根据最新一周的周末（2021年7月31日）数据，股票宏观流动性驱动指数取值下降，债券宏观流动性驱动指数取值下降，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，建议相对减配股票与债券资产，相对超配商品资产。
国内股债双杀预警指标：中小盘股与债券下尾相关系数小幅上升，适当警惕同跌风险。7月28日收盘后，中证500指数与债券的下尾相关系数小幅上升，触发股债双杀预警指标的第一个条件；同时，中证500指数与债券的上尾相关系数同样大于0，且两者均处于上涨趋势，即不满足股债双杀预警指标的后两个触发条件。我们认为，虽然从模型的角度预警指标没有触发，但中证500指数与债券下尾相关系数的上升，值得我们开始警惕中小盘股与债券未来可能的同跌风险。
三维一体股债配置模型：7月份收益1.04%，当前仍增配中证500指数。模型在7月份未触发调仓信号，当前维持4月底的配置建议，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。7月份模型共取得1.04%的绝对收益，优于风险平价基准的-0.70%与2股8债基准的0.20%；样本外（2020年12月25日）至今，模型累计收益4.52%，优于风险平价基准的1.69%与2股8债基准的3.33%。
◆正文 ◆
流动性变化后，股债如何表现？
随着7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点后，市场对于宏观流动性变化以及可能对资产未来表现影响的讨论逐渐增多。本篇报告分析了我国历史上重要利率出现调整后，国内股债收益与相关性的变化，以期为投资者判断宏观流动性变化对股债表现的影响提供参考。
根据实证结果，从收益维度看，流动性正向变化利好股债未来运行，负向变化相对利空债券未来运行。从相关性维度看，流动性正向变化后股债未来偏负相关，流动性负向变化后股债未来偏正相关且下尾相关性增强。
特别地，当法定存款准备金率下调时，股票未来一个月收益率为正但相对较低，债券资产未来一月具有较为显著的正向收益，因此本次全面降准后，从统计的维度，我们相对看好债券未来短期的表现，对股票的观点偏中性。
我国重要利率的历史调整情况
我们选取法定存款准备金率、超额存款准备金率、长期贷款利率、LPR、MLF利率，作为观测流动性变化的重要利率。
法定存款准备金率是金融机构为保证客户提取存款和资金清算所缴存在中央银行的存款占其存款总额的比例。2007年至今，央行共46次调整法定存款准备金率，其中28次上调，18次下调。2011年之后，法定存款准备金率已经连续15次下调。
图表：2007年至今我国法定存款准备金率变动情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
超额存款准备金率是商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金占全部存款的比率。超额存款准备金率每季度披露一次，2007年至今，央行共57次披露超额存款准备金率，其中25次上调，32次下调。根据2021年1季度的最新披露数据，央行超额存款准备金率相比上期有所下调。
图表：2007年至今我国超额存款准备金率变动情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
长期贷款利率是商业银行贷所发放5年以上贷款的基准利率。2007年至今，央行共24次调整长期贷款利率，其中10次上调，14次下调。2012年至今，长期贷款利率已连续8次下调，最近一次调整发生于2015年10月24日。
图表：2007年至今我国长期贷款利率变动情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，人民银行宣布从2013年10月25日起建立LPR集中报价和发布机制。发布至今，央行共20次调整1年期LPR，其中6次上调，14次下调。2019年至今，1年期LPR已连续5次下调，最近一次调整发生在2020年4月20日。
图表：发布至今1年期LPR变动情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
MLF利率是中期借贷便利的投放利率，中期借贷便利于2014年9月由中国人民银行创设。创设至今，1年期MLF利率共调整8次，其中4次上调，4次下调。2019年至今，1年期MLF利率已连续3次下调，最近一次调整发生在2020年4月15日。
图表：发布至今1年期MLF利率变动情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
可以看出，2019年至今，以上反映宏观流动性的利率整体处于下调趋势，这也与我国当前保持流动性合理充裕的货币政策基调相一致。
流动性变化后，股债如何表现
流动性正向变化利好股债未来运行，负向变化相对利空债券未来运行。我们统计了前述重要利率下调/上调（对应流动性上升/下降）后，沪深300指数和中债综合净价指数在未来一个月的平均涨跌幅。从结果看，重要利率下调后，沪深300指数未来一个月平均涨跌幅为4.12%，中债综合净价指数未来一个月平均涨跌幅为0.10%，即流动性正向变化同时利好国内股票与债券市场的未来运行。而当重要利率上调后，沪深300指数未来一个月平均涨跌幅为1.96%，相比利率下调时有所降低，中债综合净价指数未来一个月平均涨跌幅为-0.09%，整体出现下跌，即流动性负向变化后股市虽有正收益，但相比于正向变化，对股市收益有一定压制效果，债市收益由正转负，利空债券未来运行。
图表：流动性变化对股债未来表现的影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
LPR下调对股市利好程度更高，法定存款准备金率下调对债市利好程度更高；法定存款准备金率上调对股市利空程度更高，MLF利率上调对债市利空程度更高。我们进一步探究了不同利率变化下，股债资产未来一个月平均收益的中位数，以分析不同利率变化对股债未来表现的影响程度。从结果看，当LPR下调时，沪深300未来一个月收益中位数最高；当法定存款准备金率下调时，中债综合净价指数未来一个月收益中位数最高；当法定存款准备金率上调时，沪深300未来一个月收益中位数最低；当MLF利率上调时，中债综合净价指数未来一个月收益中位数最低。
图表：不同利率变化对股债未来表现的影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
流动性正向变化后股债未来偏负相关，流动性负向变化后股债未来偏正相关且下尾相关性增强。从相关性来看，各重要利率下调后，未来一个月股债相关系数的平均值为-6.47%，整体偏负相关；各重要利率上调后，未来一个月股债相关系数的平均值为3.35%，整体偏正相关。特别地，如果考虑股债资产的尾部风险，参考我们在前期报告《量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中所构建的下尾相关系数，各重要利率上调时，未来一个月股债下尾相关系数要高于利率下调时的情况，即流动性负向变化会带来股债同跌风险的上升。
图表：流动性变化对股债未来相关性的影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
7月9日，央行宣布全面降准0.5个百分点。根据以上统计，当法定存款准备金率下调时，股票未来一个月收益率为正但相对较低，债券未来一个月收益率显著较高，且当流动性正向变化后，股债未来同跌风险较小。因此从统计的角度，我们当前相对看好债券未来短期的表现，对股票的观点偏中性。
量化配置组合与指标监控
资产宏观流动性驱动指数：当前看空股票债券，看多商品
我们在2021年5月5日发布的报告《量化配置系列（4）：资产宏观流动性驱动指数及其应用》中，从宏观流动性的角度构建了各资产的驱动指数。
2021年6月30日调整后，各资产驱动指数的前10大影响指标及方向如下图所示。本期对股票驱动指数影响最强的指标为MLF投放数量，对债券驱动指数影响最强的指标为票据与资金利率背离（即国股银票转贴现利率曲线减去同期股份制银行同业存单发行利率），对商品驱动指数影响最强的指标为国库现金定存利率。
图表：6月30日调整后，各资产宏观流动性驱动指数前十大影响指标
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当前建议相对减配股票与债券资产，相对超配商品资产。根据最新一周的周末（2021年7月31日）数据，股票宏观流动性驱动指数取值下降，债券宏观流动性驱动指数取值下降，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，建议相对减配股票与债券资产，相对超配商品资产。
图表：股票宏观流动性驱动指数今年以来走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 债券宏观流动性驱动指数今年以来走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 商品宏观流动性驱动指数今年以来走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国内股债双杀预警指标：中小盘股与债券下尾相关系数小幅上升，适当警惕同跌风险
我们在2021年2月5日发布的报告《量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双杀的预警指标。具体来说，当满足以下三个条件时，触发股债双杀预警指标：
►下尾相关系数大于0。下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双杀出现概率较大幅度增加。下尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。
►上尾相关系数等于0。在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双杀时期。上尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。
►股债资产其中之一处于下跌趋势。为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值（12日移动平均-26日移动平均）计算。
图表：今年以来中证500与债券尾部相关系数变化情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中小盘股与债券下尾相关系数小幅上升，适当警惕同跌风险。7月28日收盘后，中证500指数与债券的下尾相关系数小幅上升，触发股债双杀预警指标的第一个条件；同时，中证500指数与债券的上尾相关系数同样大于0，且两者均处于上涨趋势，即不满足股债双杀预警指标的后两个触发条件。我们认为，虽然从模型的角度预警指标没有触发，但中证500指数与债券下尾相关系数的上升，值得我们开始警惕中小盘股与债券未来可能的同跌风险。
三维一体股债配置模型：7月份收益1.04%，当前仍增配中证500指数
根据我们在2020年12月25日发布的深度报告《外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》，我们将不同预测维度的信号进行融合得到统一化的方向信号，并将方向信号转化为对资产期望夏普的估计，应用于风险预算模型中得到配置权重。
图表：资产方向确定逻辑
资料来源：中金公司研究部
图表：资产权重确定逻辑
资料来源：中金公司研究部
在4月底，中证500指数的趋势动量指标由负转正，触发组合调仓。调仓日，沪深300指数在内生结构维度的指标仍为看空信号，同时信用/利率债比价指标由看多转为看空信号。因此模型在4月底增配股票资产，在股票端配置中证500指数，在债券端配置利率债，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。
模型在5~7月份未触发调仓信号，当前维持4月底的配置建议，各资产配置比例为中证500指数23.04%，中债总财富指数76.96%。
7月份，模型共取得1.04%的绝对收益，优于风险平价基准的-0.70%与2股8债基准的0.20%。样本外（2020年12月25日）至今，模型累计收益4.52%，优于风险平价基准的1.69%与2股8债基准的3.33%。
图表：三维一体股债配置模型历史资产配置比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：三维一体股债配置模型历史净值曲线
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：三维一体股债配置模型样本外收益曲线
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：三维一体股债配置模型样本外表现统计
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
大类资产表现回顾
全球市场：REITs领跑，发达国家股市较优
2021年7月，全球各类大体呈上涨趋势。权益方面，美股继续上行走势，发达市场股票显著优于新兴市场股票，MSCI DM指数全月上涨1.8%，MSCI EM指数全月下跌6.7%；债券方面，全球债市整体走强，彭博巴克莱全球主权债券指数和公司债券指数全月涨跌幅分别为1.6%和1.3%。商品方面，CRB指数全月上涨2.2%，分品种来看，铜与黄金表现较好，全月分别上涨3.7%与3.6%，农产品表现较差，全月下跌1.0%。
图表：过去一月大类资产表现（以美元计价）
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年7月31日
图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年7月31日
国内市场：创业板与商品表现优异
国内股市方面，2021年7月，中国各宽基指数均有一定调整，相对而言，中小盘风格要优于大盘风格，最终全月中证全指、沪深300、中证500、创业板指的涨跌幅分别为-3.9%、-7.9%、-0.6%、-1.1%。
国内债券方面，中国国债收益率在2021年7月继续下行，十年期国债收益率下行24BP，对应全收益回报率为0.1%；信用债表现优于利率债。
国内商品方面，各品种均有较高涨幅，南华商品指数在2021年7月上涨3.4%，细分来看，能化品表现相对更好，对应南华能化指数全月上涨5.9%。
图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年7月31日
责任编辑：郭建
原标题：中金流动性变化后股债如何表现
